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编辑|岳佳彤 主编|杨泽宇

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NO.024 对话东方证券首席经济学家邵宇

60S要点速读：

1、现在美国核心通胀还比较高，硅谷银行、签名银行（signature bank）的倒闭暂时没有酝酿成系统性风险。美联储的当务之急是把通胀控制好。加息周期并没有结束，现在可能慢慢接近尾声了。

2、从避险端来看，美元和黄金的表现还是比较强势的。去年美元指数涨到113的时候，黄金也没大幅下跌。今年美元指数稍微低一点，黄金不断地创新高。

3、美元在近期遭受了不同国家的抛售，背后有两个原因。第一，美国有滥用自己货币霸权的倾向，它把整个的货币“武器化”。第二，美联储发行大量美钞，稀释了购买力，同时，美国又购买了全球大量的实体商品，这是一种非常嚣张的特权，大家可能心怀不满。

正文：

美联储加息周期并没有结束

2023年5月3日，美联储5月FOMC会议决定加息25个基点，上调联邦基金利率区间至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月以来的高点。这一议息会议延续了加息的势态。这是因为现在美国核心通胀还比较高，硅谷银行、签名银行的倒闭暂时没有酝酿成系统性风险。美联储的当务之急还是把通胀控制好。加息周期并没有结束，只不过现在可能慢慢接近尾声了。

虽然美国就业放缓、通胀下行，从数据来看，美国可能会有一些衰退的风险，但是毕竟美国的核心通胀仍需抑制。而且过去30年的通胀中枢在2%，这意味着加息周期还需要维持一段时间，才能从需求的角度把整个通胀压回到2%的水平。

当然，过去30年大稳健时代2%的通胀中枢，未必适应于现在的供应链和整个历史转型的背景，美联储需要对自己整个货币政策的框架做一些优化。如果美联储能够比较灵活地处理它的通胀中枢，比如调高到3%，那么货币政策就不需要承担那么大的压力。

我们一直都认为通货膨胀可能是一个中期的现象，所以做“6月份就是加息终点”的判断为时过早。除非通胀回落到了3%、4%的水平，到时候再做判断也不迟。

从历次金融危机来看，全球主要的金融动荡都是美联储快速加息导致的，包括2008年的次贷危机也是这样。上一次整个利率的高点不过是4%，这次已经快5%了。去年美国资本市场股债双杀，某种意义上就是一次“金融危机”。当然美股美债的估值过高也是一个问题。

对于其他的市场，比如去年中国股票和债券市场都受到不小的冲击，包括理财底层资产也受到了信用风险的冲击。某种意义上说，快速的加息，多多少少会引发金融市场的变动或者是冲击。其实过去历次美联储的迅速调息，倒闭的金融机构非常多。

美元和黄金的表现仍然比较强势

大类资产主要分为风险类和避险类，避险类就是美元和黄金。黄金表现得还是比较强劲的，去年美元指数涨到113的时候，黄金也没大幅下跌。今年美元指数稍微低一点，黄金不断地创新高。这说明，大家对未来仍然持有不确定性，包括对通胀还存在着担忧。从避险端来看，美元和黄金的表现应该还是比较强势的。

风险类资产主要是股票和基金，其实美股还处在一个修正的过程中，中国股市呈现出一些结构性的行情。所以今年看来，如果风险资产性价比合理，还是可以做一些配置，但是不宜做太激进的投资，因为在美联储加息的最后几根稻草掉下来之前，还要保持一个谨慎的心态。

对于大宗商品来说，现在PPI已经从高位回落，考虑到全球现在在需求紧缩，处于衰退的背景，大宗商品的空间可能也会比较有限。固定收益指的是债券，去年美债利率快速上行，今年上行的空间不会再像去年那么大了。但是在美联储停止加息之前，债券可能还会面临着一定资本损失的可能性。

2023年4月，世界银行最新发布的一份报告对全球经济作出了悲观预测。报告认为，几乎所有推动进步和繁荣的趋势都在衰减。世界银行首席经济学家英德米特·吉尔则表示：“世界经济面临失去的十年。”究竟是什么让世界经济发展陷入了当下这样一个困境？

第一，全球化遇到的困境。过去在整个全球化3.0的过程中，资源国供应资源，消费国用美元进行购买，中国、德国、日本开足马力生产，这样看起来就很“甜蜜”，全球供应链效率高、速度快。现在因为整个供应链被切开了，大国之间的竞争冲突也非常激烈，所以资源国、消费国和生产国之间需要再次去寻求平衡，这个平衡可能意味着供应链的再调整，而在这个过程中，成本就会上升，效率会受到明显的损失。

第二，过去全球化高歌猛进，大量的量化宽松带来贫富分化加剧，可能会压制穷人消费的能力，形成了一个比较分裂的世界，这可能也会使得整个的复苏并不稳定。

最后，大量的量化宽松所形成的债务周期，使得很多债务很难延续，高企的债务如果出现违约，那就是一轮又一轮的金融危机。而危机必然会减少产出和抑制增长。

美国经济比大家想象的更有韧性

美联储从去年9月份开始已经出现了连续亏损的状态，现在更是出现了自成立以来的第一次资不抵债的局面。考虑到美联储货币政策持续的调整，它所持有的各种资产，如美国国债、MBS（抵押支持债券）等的的价格都发生了重估。我们知道，如果利率上升，这些资产的价格可能都会调整，相比负债端而言，这些资产端就减值得更加严重，可能出现一定程度的资不抵债的情况。

毕竟美联储有这么多的储备分支机构做支持，其实这些债券大部分是它持有的，或者做更多的发行来偿还这些债务。因此，它更多显示的是会计的亏损。大家也可以想象，只要这个经济体存在下去，美联储的信誉度受到的影响并不是特别大，可能更多的还是受到债务上限的影响。

大家也不用太担心美联储本身的盈亏和可持续经营，毕竟一直是支撑庞大美元体系的中枢。美国经济比大家想象的更加具有韧性，包括它的企业和创新系统。对于市场化的经济体而言，波动是很正常的，它都有一轮一轮的繁荣和衰退。现在看来，其实每次美元指数走强或走弱，它自己受到的影响有限，受到冲击更大的可能是其他的周边国家，特别是新兴经济体。

当下，不管是SVB（硅谷银行）还是一些商业银行的风险，这都是一些美元结构性病症的表现。但是会不会立刻导致整个系统重启或者是变化？关键在于大家找不到一个更好的、立即就能替代以美元为主的货币体系方案，所以继续忍耐这样一个霸权体系。在有更为明确的替代方案之前，去谈美元的危机，略微显得不太成熟。

警惕货币霸权的滥用 正在把货币“武器化”

美元在近期遭受了不同国家的抛售，背后有两个原因，第一，美国有滥用自己货币霸权的倾向，它把整个的货币“武器化”。比如说：在俄乌冲突当中，美国冻结俄罗斯海外的美元资产，对俄罗斯构成了巨大的杀伤力。当然这种武器用来威胁是没问题的，但是如果真的使用它，其实会导致全球对美元的质疑增加。

第二，美联储发行了大量美钞，稀释了购买力，美国又购买了全球大量的实体商品，这是一种非常嚣张的特权，大家可能心怀不满。资源国和生产国之间做生意，还要通过消费国美元来做，似乎有点绕弯子，不如大家直接做。比如说油俄罗斯卖石油给中国，那就用人民币、卢布或者黄金结算就好了，不用再从美元绕一圈，这是“天下苦秦已久”。

美元取决于它自己的消费能力，也就是它的信贷、借债。当然在这个背后，美元整个的信用是由它的科技和企业，由它的军事力量和教育力量做支撑的。资源型国家，比如沙特、俄罗斯，它的货币更多的是靠原材料的储量，比如通过石油、大宗商品的总量来进行货币估值。对生产型国家，像中国、日本、德国，是根据它制造业的产能，也就是它向全球供应商品的能力来决定其货币的总量以及信用。美元是比较特殊的，它既有综合实力的加持，也有自己产能和债务持续性的综合的一种体现，所以美元纵横世界这么久，可能也是一种综合能力的投射。

一种货币成为定价货币有非常长的历史，像英镑200年，美元也差不多100年。它一方面取决于全球的贸易网络的支付习惯，另一方面取决于整个经济体能提供多少金融资产，特别是美元资产，来供应全球流通需要。现在，美元在全球结算当中的份额占到85%，但美国的经济总量不超过全球的20%，这种在位的优势非常明显。如果一种货币要挑战美元，恐怕也要花类似那么长的时间，比如说大家以前尝试过欧元，尝试过日元，都只起到了一个局部的作用。关键就是你得找到一种其他的可替代的东西，不管是黄金还是SDR（特别提款权），或者人民币。但是目前来看，可能还需要漫长的道路。

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