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浙商证券发布研究报告称，维持维达国际（03331）“买入”评级，预计2023-25年收入为215.36/237.13/259.25亿港元，同比+11%/+10%/+9%；归母净利润为13.5/16.5/19.1亿港元，同比+92%/+22%/+16%。23Q1纸巾业务表现稳健，电商渠道延续快速增长，虽然受高价浆库存等因素影响，期内利润率同比承压，但环比已有改善。公司运营稳健，高端化进展顺利&电商龙一地位稳固，个护品类开始逐步放量，持续看好其市占率提升。报告主要观点如下：维达国际披露23Q1经营成果：公司23Q1实现营业收入49.69亿港元，同比+8.8%，按照固定汇率计算同比+15.5%。其中，中国内地实现收入39.33亿港元，同比+13.4%，按照固定汇率就散同比+22%；23Q1公司实现净利润0.4亿港元，同比-88.4%。收入增长表现优异，利润端受高浆价库存及汇兑亏损等因素影响表现承压。23Q1纸巾业务表现稳健，电商渠道延续快速增长（1）分业务看：23Q1公司生活用纸业务实现收入40.71亿港元，同比+10.9%，受益消费复苏及公司产品组合持续优化，一季度公司纸巾业务稳健增长。23Q1公司个护业务实现收入8.98亿港元，同比+0.34%。（2）分渠道看：23Q1公司传统经销/商用/KA/电商渠道分别实现收入12.42/4.97/10.93/21.37亿港元，同比-2.83%/-1.07%/-0.24%/+26.47%。其中中国内地传统经销/商用/KA/电商渠道收入分别为8.65/3.15/7.08/20.84亿港元，分别同比+8.48%/-9.27%/-7.21%/+33.57%。电商渠道表现靓丽。受高价浆库存等因素影响利润率同比承压，环比已有改善毛利率：23Q1公司毛利率为25.24%，同比-7.88pct。受高价浆库存影响，23Q1公司实际用浆成本仍处于高位，因此毛利率同比下滑较多。然而受益22Q4后浆价逐步回落影响，23Q1公司毛利率较22Q4环比+3.01pct，已现改善迹象。截至4月20日，针叶浆/阔叶浆价格分别为765/710美元/吨，分别较年初-170/-132美元/吨，浆价快速回落。后续随着Arauco及UPM产能供应市场，浆价有望进一步下滑，推动公司毛利率快速修复。同时公司持续推动产品高端化升级，推出羊绒感纸巾、可水洗厨房纸等高端新品，通过产品组合不断优化带动公司盈利能力进一步提升。净利率：23Q1公司净利率为0.8%，同比-6.73pct，较22Q4环比+0.48pct，净利率环比已有小幅修复。23Q1公司汇兑亏损约0.08亿港元，去年同期为汇兑收益0.12亿港元，因此汇兑损益对公司23Q1净利率产生一定扰动。后续随着浆价回落及产品高端化升级带动毛利率提升，以及公司马来西亚新总部投入运营后持续推动公司运营效率提高，看好公司净利率快速修复。控股股东减持计划对公司经营端影响有限，看好公司长期成长公司同日披露公告称控股股东Essity拟对其包括公司在内的若干投资和业务展开策略检视，目前该策略检视仍处于初步阶段，讨论方案包括出售所持维达部分或全部51.59%股份。该行认为公司控股股东减持计划对公司实际生产经营端影响有限，包括Tempo在内的品牌授权均为永久免费授权，并不会因股东减持计划而有所改变。因此，该行看好公司在产品持续高端化升级、个护产品稳健向好、电商渠道持续快速增长等因素驱动下份额稳定向上，仍然看好公司长期成长。风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期。