森马服饰(002563)

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投资要点

公司发布22年业绩，全年营业收入/归母净利润YOY-13.54%/-57.15%至133.31亿元/6.37亿元；单Q4营业收入/归母净利润YOY-18.71%/-32.76%至43.89亿元/3.66亿元。

Q4费控效果显著，库龄结构有待改善

Q4收入端承压，控费效果显著。分季度而言，2022年公司Q1/Q2/Q3/Q4收入端YOY-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%，受零售环境影响，单Q4收入下滑明显；积费控举措下，公司22Q4期间费用率26.33%（YOY-2.14pp）。

毛利率方面，线上表现优于线下，休闲表现强于童装。2022年全年服装主业毛利率41.27%（YOY-1.29pp），主要原因系供应链原材料价格上涨叠加销售促销力度加大。其中，休闲服饰/儿童服饰YOY-0.15pp/-1.86pp；线上/直营/加盟/联营YOY+1.44pp/-1.32pp/-2.68pp/-2.36pp。

库龄结构有待改善。截至22年年底，公司存货45.42亿元（YOY+1.48%），存货周转天数较+30天至185天。库龄一年以内的占比59.11%，较期初的83.74%下降了24.62pp，库龄结构有待改善。

终端流水持续改善，全年渠道有望净开200-300家

23年动销改善趋势明显。公司全系统终端零售流水1月/2月/3月同比变化-10.8%/+1.3%/+6.9%，全渠道零售1-3月累计流水同比-4.1%，且售罄率、零售折率，终端库存及存货结构均有不同程度的改善。

盈利能力有望持续改善。新零售业务方面，公司线上线下同款同价O2O占比自30%进一步提高至40%，有望带动零售系统毛利率持续改善。同时，公司数字化建设成果逐步显现，成本意识全面加强，有望带动内部管理效率持续提升。

渠道开设计划积极：2022年公司门店总数净减少427家至8140家，其中直营/加盟与联营渠道数量分别净变化-58家/-369家；休闲/儿童渠道数量分别净变化-72家/-355家。公司预计2023年全年净开店200-300家，相关部门和团队会结合市场情况做出相应的落实和调整。

盈利预测及估值：

公司深耕服饰行业多年，拥有丰富的供应链资源、充足的现金储备、优秀的人才团队和具有广泛影响力的产品品牌。我们预计公司23/24/25年实现归母净利润9.70/11.19/12.81亿，同比增速分别为+52.21%/+15.44%/+14.47%，对应PE分别为17/14/13X，作为休闲服饰与童装行业的绝对龙头，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费力下滑；消费者偏好变化；